Techniques et concepts de l'entreprise, de la finance et de l'économie 
(et fondements mathématiques)

La titrisation

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Principes et effets de la titrisation

Née aux États-Unis dans les années 70, la titrisation est une technique financière dont le but initial était, pour les banques et autres établissements de crédit, de trouver de l’argent frais à partir de leurs encours de crédit. Par la suite, cette technique s’est accommodé d’autres finalités. Et si elle vous semble quelque peu mystérieuse, il est temps de lever le voile sur les principes de ce montage financier désormais largement répandu.

L’encours de crédit d’une banque est un ensemble de très nombreux prêts souvent hétérogènes associés à des risques inégaux. Cependant il peut être segmenté selon les affectations (prêts immobiliers aux particuliers, crédits à la consommation, prêts hypothécaires commerciaux…) mais aussi selon les niveaux de risque. En effet, les banques disposent de moyens statistiques suffisants, maîtrisent les techniques de scoring et réclament des garanties. Il leur est donc possible d’évaluer le risque encouru sur chaque crédit en cours.

Mécanisme

L’établissement de crédit qui souhaite procéder à une titrisation crée ou utilise une société ad hoc : un fonds commun de titrisation. Ce type de structure est souvent dénommé SPC (Spécial Purpose Company). Physiquement, cette société intermédiaire est virtuelle, sans salarié en propre. Elle est soumise à une réglementation particulière.

Ainsi, le fonds va racheter un encours de crédit à la banque. Celui-ci doit remplir certains critères d’éligibilité, d’une part dans son affectation et d’autre part selon son niveau de risque. Afin d’avoir les moyens financiers d’acquérir le portefeuille de crédit, le fonds émet des obligations à taux flottant. Ce sont elles que les investisseurs achètent sur le marché. On dit que ces titres sont « adossés » au portefeuille des crédits. Les investisseurs sont donc indirectement payés par les mensualités versées par les emprunteurs.

Du coup, l’établissement financier (appelé le « cédant ») a vendu son encours et il dispose désormais de liquidités. Cet encours représente toujours une somme importante, généralement plusieurs centaines de millions d’euros.

Quant au fonds de titrisation, il mutualise les risques. Il est probable que quelques débiteurs feront défaut mais sur l’ensemble du portefeuille, on peut estimer à l’aide de probabilités quel profit sera dégagé. Les investisseurs exigent évidemment, et c’est la moindre des choses, d’avoir une certaine visibilité sur la qualité de leurs obligations et de payer le juste prix.

Pour faciliter la prise de décision des investisseurs, le fonds bénéficie d’une notation financière par une agence de rating. Diverses techniques permettent d’améliorer cette notation par rapport à la qualité des créances. L’une d’elles est l’enhancement. Ce mot anglais signifie qu’une partie des créances ne fait pas partie du fonds stricto sensu mais sert de garantie au reste du portefeuille. Une autre possibilité consiste à assurer le fonds. Le risque est encore plus dilué.

Vous comprenez pourquoi les créances doivent être homogènes. L’évaluation d’un bric-à-brac de crédits de natures différentes ne permettrait ni aux agences de rating d’évaluer correctement le portefeuille d’obligations, ni aux investisseurs de le sélectionner en fonction de leurs anticipations et de leurs objectifs stratégiques.

Toutefois, il est habituel de « trancher » le portefeuille d’obligations en plusieurs compartiments. Supposons-en trois. La classe C supporte prioritairement les pertes. Il est donc normal que les obligations qui en font partie soient particulièrement rémunératrices. Elle est subordonnée à une classe B qui ne supportera des pertes que lorsque la classe C ne vaudra plus rien. La classe B est elle-même subordonnée à la classe A, dite senior.  Cette dernière est particulièrement sûre, mais logiquement moins rémunératrice.

Par ailleurs, le portefeuille titrisé a une durée de vie connue à l’avance, sous réserve des défauts et des remboursements anticipés qui moduleront cette prévision. Donc, comme aucun crédit ne vient s’ajouter, il arrive un moment où le portefeuille ne génère que très peu d’intérêts par rapport au capital restant dû. Pour éviter que les frais fixes ne deviennent supérieurs aux produits financiers, le cédant rachète le portefeuille lorsque celui-ci ne représente plus que 10 % du portefeuille de départ. Le fonds commun de titrisation est alors dissous.

Quant au débiteur lambda (vous et moi), il ne sait absolument pas si son prêt immobilier est titrisé ou non (et d’ailleurs il s’en fiche). De son côté, l’investisseur ignore lui aussi le nom des emprunteurs.

Titrisation synthétique

Il n’est cependant pas indispensable de créer une structure ad hoc. L’établissement qui détient le portefeuille de crédit peut transférer le risque tout en conservant son encours. Il utilise alors un produit qui ressemble fort à un contrat d’assurance, le dérivé de crédit. Celui-ci est proposé par un vendeur de protection. Moyennant le versement d’une prime, l’acheteur de protection bénéficie de la garantie d’être payé si son débiteur fait défaut.

Cependant, le vendeur de protection n’a pas a priori les moyens financiers de faire face. Il émet donc des obligations pour se constituer une réserve. Avec les fonds récoltés, il achète des actifs sans risque afin de rémunérer les obligataires qui, dès lors, détiennent la « patate chaude » !

Dans son principe, l’opération est donc proche de la titrisation. Mais l’établissement acheteur de protection ne reçoit aucune liquidité puisqu’il conserve son encours de crédit.

Extensions

Par extension, beaucoup d’actifs peuvent être titrisés et pas seulement des crédits. Les éléments de l’actif d’un bilan sont presque tous titrisables : les factures aux clients, les stocks, les immeubles donnant lieu à loyers… Précisons que les actifs à court terme ne sont pas financés par des obligations mais par du papier commercial.

Aux États-Unis plus particulièrement, il est devenu habituel que les grandes entreprises titrisent tout ce qui ne relève pas de leur cœur de métier.

Quant aux banques elles habillent leurs bilans grâce à la titrisation, ce qui leur permet de se conformer plus aisément aux recommandations de Bâle 2 - Bâle 3 en allégeant leurs encours de crédit. Mais cette facilité est la cause de graves dangers puisque les banques prêtent bien davantage que ce que leurs fonds propres ne leur permettraient sans la titrisation.

La crise des subprimes a bien montré les vices de ce type d’opération. Un subprime est un crédit immobilier gagé. La titrisation synthétique de subprimes a donné lieu à création de dérivés de crédit. Ceux-ci ont donné l’illusion que les portefeuilles étaient parfaitement sûrs alors qu’ils contenaient de nombreux prêts « toxiques ». Par ailleurs, ils ont pu être titrisés plusieurs fois. Le retournement du marché de l’immobilier, lié aux taux d’intérêt, a été le déclencheur d’une crise qui est devenue mondiale en raison de l’effet contagieux des dérivés de crédit (pour dire les choses simplement, tout le monde assure tout le monde mais dès que ça se gâte, tout s’écroule par effet de domino !).

 

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