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(et fondements mathématiques)

Le bon de souscription d'action

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BSA : présentation, évaluation et avantages

Les bons de souscription d’actions (BSA) sont des instruments financiers qui existent depuis les années 20, du moins aux États-Unis car il leur a fallu une quarantaine d’années pour traverser l’Atlantique. Ils sont souvent créés par les sociétés cotées lorsqu’elles procèdent à une augmentation de capital. Après avoir lu ce qui va suivre, vous ne pourrez plus vous en passer (enfin bon, peut-être).

Qu’est-ce qu’un BSA ?

Un BSA permet d’acquérir un nombre d’actions défini pendant une période donnée (souvent entre deux et cinq ans). La date limite est appelée échéance et l’opération de souscription est l’exercice. Il s’agit bien d’un DROIT et non d’une obligation. Le prix d’acquisition de l’action, fixé au moment de l’émission du BSA, est le prix d’exercice.

Exemple : un BSA acheté 20 € donne la possibilité d’acheter une action 200 € dans deux ans. Supposons que le prix actuel de l’action est de 150 €. Il serait stupide d’exercer ce bon aujourd’hui puisqu’on paierait 220 € une action qui en coûte 150. Un an plus tard, l’action cote 250 €. Il est alors intéressant d’exercer le BSA. Le prix d’achat est toujours de 220 € mais il est désormais possible de revendre immédiatement l’action en encaissant une plus-value de 30 €. Autre choix, on peut préférer attendre dans l’espoir que le prix de l’action continuera de grimper, avec toutefois le risque d’un retournement et d’une chute au-dessous de 220 €.

Notez que les BSA sont bien créés par la société elle-même contrairement aux warrants et aux options d’achat qui le sont par des établissements bancaires et autres entreprises d’investissement. Ils accompagnent le plus souvent des titres nouveaux mais sont parfois attribués gratuitement aux anciens actionnaires ou sont émis à l’occasion d’une OPE (Offre Publique d’Échange).

Un BSA est rattaché soit à une action (ABSA), soit à une obligation (OBSA), soit à un autre titre, soit à rien du tout. Toutefois la parité d’une ABSA n’est pas forcément de 1. Il est fréquent qu’un BSA soit attribué pour deux ou plusieurs titres détenus (voire pour un nombre décimal de titres détenus, inférieur ou supérieur à 1). De même, il peut exister une quotité, ou parité d’échange, différente de 1 (par exemple, exercer dix BSA pour obtenir une seule action).

Une fois entre les mains de l’investisseur, les deux titres ont des existences séparées. Lorsqu’ils sont cotés, il y a donc bien deux cotations distinctes.

Les BSA peuvent être exercés, vendus ou… perdus. Si le prix d’exercice est inférieur au prix de l’action, leur détenteur a tout intérêt à exercer les bons, c’est-à-dire à acheter des actions à bon compte (Cf. exemple vu plus haut). Inversement, si le prix d’exercice est plus élevé, les BSA arriveront à terme sans avoir été exercés (triste fin).

Il existe aussi des BSAR (Bons de Souscription d’Actions Remboursables). La société émettrice se donne la possibilité, après une date donnée, de racheter les bons non exercés à vil prix si le cours de bourse dépasse un certain niveau, ce qui limite les tentations spéculatives. Mentionnons aussi pour mémoire les BSADP (BSA à Dividende Prioritaire) et les BSCI (Bons de Souscription de Certificats d’Investissement).

Certains BSA ont une durée très brève. Ils jouent alors un peu le même rôle que les droits préférentiels de souscription (DPS).

L’exercice des BSA entraîne de facto une augmentation de capital, donc une dilution de celui-ci.

Évaluation des BSA

Pour évaluer le « juste prix » d’un BSA, on décompose sa valeur en deux parties : la valeur temps (ou valeur spéculative) et la valeur intrinsèque. Cette dernière est la différence entre le prix d’exercice et le cours de l’action, le solde étant la valeur temps (on suppose pour simplifier qu’un BSA permet d’acheter une seule action). Cette dernière peut être proportionnellement élevée puisque la durée de vie du BSA est de plusieurs années.

Soit une action qui cote 100 euros. Le prix d’exercice est de 90 euros. La quotité est de deux BSA pour une action. La valeur intrinsèque du bon est donc égale à (100 – 90) / 2 = 5 €.

Lorsque le prix d’exercice est supérieur au cours de l’action, il n’existe qu’une valeur temps : le BSA vaut quelque chose tant qu’un pari sur l’avenir reste possible. Mais bien sûr, au fur et à mesure que l’échéance approche, le pari devient de plus en plus risqué si le prix de l’action reste en dessous du prix d’exercice et la valeur temps diminue en conséquence. Les investisseurs utilisent l’analyse fondamentale et / ou l’analyse technique pour estimer quel sera le cours de l’action à l’instant crucial.

La valeur d’un BSA est donc d’autant plus élevée que le prix d’exercice est faible et que le cours de l’action est haut mais d’autres facteurs entrent en jeu. Par rapport aux techniques d’évaluation des options, celles des BSA sont plus sophistiquées puisqu’elles doivent tenir compte du versement de dividendes, de durées parfois longues qui impliquent des taux d’intérêts non constants ou encore du feedback dû à la dilution du capital (modification de la valeur théorique du sous-jacent).

Il n’existe pas qu’une seule technique d’évaluation. Les modèles les plus employés sont dérivés de celui de Black et Scholes ou du modèle binomial.

Le BSA : quel intérêt ?

Pour la société émettrice : elle se permet une augmentation différée de capital à moindre frais. Bien qu’il existe un risque de non-exercice, la société peut planifier une augmentation de ressources. Le fait d’adjoindre des BSA aux actions émises permet en outre de proposer ces dernières plus cher que ce qui aurait pu être demandé. En outre, les bons sont perçus par les actionnaires comme une récompense de leur fidélité.

Éventuellement, les BSA peuvent aussi constituer une alternative intéressante aux stock-options.

Pour le détenteur : le BSA bénéficie d’un effet de levier, ce qui lui confère un caractère spéculatif.

L’ancien actionnaire conserve sa part du capital s’il reçoit des ABSA. Il ne supporte pas brutalement la dilution si la société émet des OBSA.

Dans l’intérêt de ses actionnaires, la société peut aussi procéder en deux temps. Supposons que ses dirigeants prévoient un fort redressement grâce à une augmentation du capital. D’abord, la société émet des BSA pour ses actionnaires à titre gratuit. Puis elle procède à une augmentation du capital qui apporte de nouveaux actionnaires. Si ensuite la société se redresse suffisamment pour que le prix de ses actions soient, malgré la dilution, plus élevés qu’ils ne l’étaient avant l’augmentation du capital, alors les anciens actionnaires peuvent exercer leurs BSA.

L’effet de levier procure aussi un intérêt spéculatif. En effet, le prix du BSA est amplifié par rapport à celui de son sous-jacent, à la hausse comme à la baisse. L’attrait spéculatif est d’autant plus fort que la volatilité du sous-jacent est élevée.

Exemple : un BSA a un prix d’exercice de 100 euros. Si l’action cote 120, la valeur intrinsèque du BSA est de 20 euros. Si l’action augmente de 10 %, elle vaut alors 132 € et donc la valeur intrinsèque s’établit à 32 €, soit une hausse de 60 %. Magnifique effet levier de 6.

 

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